La pausa decisa dalla BCE nella riunione del 22-23 luglio non deve essere interpretata come la conclusione del ciclo di rialzi. Nel resoconto pubblicato giovedì 27 agosto, il Consiglio direttivo ha riconosciuto che, salvo un miglioramento significativo delle prospettive d’inflazione, un nuovo aumento dei tassi sarà probabilmente necessario per riportare la crescita dei prezzi verso l’obiettivo del 2% nel medio periodo.
Il documento rappresenta il segnale più chiaro arrivato finora dalla banca centrale sulla possibilità di una nuova stretta dopo quella effettuata a giugno. La BCE ha lasciato invariati i tassi a luglio per raccogliere ulteriori informazioni, ma la decisione è stata descritta più volte come una pausa nel percorso di rialzi, non come la sua conclusione.
La BCE mantiene aperta la porta a settembre
Nel resoconto, i governatori hanno sottolineato che la politica monetaria continuerà a essere guidata dai dati e decisa riunione dopo riunione. Questo significa che la BCE non si è impegnata formalmente a intervenire già a settembre. Allo stesso tempo, il messaggio rivolto ai mercati è stato netto: l’istituto di Francoforte non considera terminata la fase di irrigidimento monetario.
La riunione di settembre sarà particolarmente importante perché offrirà alla BCE nuove proiezioni macroeconomiche, ulteriori dati sull’inflazione, una valutazione più completa della crescita del secondo trimestre e indicazioni aggiornate sull’andamento dei salari e delle aspettative di prezzo. Saranno proprio questi elementi a determinare se il rischio energetico resterà uno shock temporaneo oppure se inizierà a produrre effetti più persistenti sull’inflazione interna.
Il mercato, secondo il resoconto della riunione, aveva già incorporato una probabilità elevata di un rialzo a settembre e prezzava pienamente un ulteriore intervento entro febbraio 2027. Si tratta di un elemento rilevante perché mostra come le aspettative degli operatori si siano spostate oltre la semplice gestione dell’emergenza energetica: la traiettoria attesa dei tassi riflette il timore che il rincaro delle materie prime possa propagarsi a beni, servizi, salari e margini delle imprese.
Energia e gas restano il principale rischio
La discussione del Consiglio direttivo si è concentrata soprattutto sull’impatto della guerra in Medio Oriente e sulle conseguenze per le catene globali di approvvigionamento. I prezzi del petrolio hanno mostrato forti oscillazioni, ma la BCE ha osservato che i contratti a più lunga scadenza sono rimasti elevati rispetto ai livelli precedenti al conflitto. Questo suggerisce che i mercati non considerano completamente rientrato il rischio di una fase prolungata di energia costosa.
Ancora più delicata è la situazione del gas naturale. Nel periodo analizzato dalla BCE, i prezzi europei del gas erano aumentati del 16% rispetto alla riunione di giugno e la curva dei futures restava sopra le ipotesi di base utilizzate nelle proiezioni fino alla fine del 2027. Le scorte contenute e la domanda sostenuta proveniente dall’Asia hanno contribuito a mantenere elevati i rischi al rialzo.
Il problema per la banca centrale non riguarda soltanto l’aumento diretto della componente energetica dell’indice dei prezzi. Il rincaro del gas e dei carburanti tende a trasferirsi sui costi di trasporto, sulla produzione industriale, sui prezzi alimentari e, con ritardi variabili, sui servizi. Nel resoconto, i membri del Consiglio hanno evidenziato anche l’aumento dei margini di raffinazione, che ha mantenuto elevati i prezzi di benzina e diesel nonostante la volatilità del greggio.
Inflazione in calo, ma la trasmissione dello shock richiede tempo
I dati disponibili al momento della riunione mostravano alcuni segnali di raffreddamento. L’inflazione complessiva dell’area euro era scesa al 2,8% a giugno dal 3,2% di maggio. Anche l’inflazione al netto dell’energia aveva rallentato al 2,2%, mentre la crescita dei prezzi alimentari era scesa all’1,5%.
La BCE ha però avvertito che la moderazione osservata non è sufficiente per dichiarare superato il rischio inflazionistico. Gli effetti indiretti e di secondo impatto dello shock energetico possono emergere con ritardo, soprattutto quando le imprese devono rinnovare i contratti, aggiornare i listini o trasferire costi più elevati lungo la catena produttiva.
Per ora, le misure dell’inflazione di fondo sono rimaste relativamente contenute e le pressioni salariali appaiono in moderazione. Il tracker salariale della BCE indicava una crescita negoziata delle retribuzioni pari in media al 2,6% nel 2026 e al 2,7% nel primo trimestre del 2027. Questi dati possono contribuire a limitare gli effetti di secondo impatto, ma non eliminano il rischio che un periodo prolungato di energia cara riaccenda le aspettative d’inflazione.
Crescita più resistente del previsto
Un altro fattore che ha spinto la BCE verso una posizione più prudente è la resilienza dell’economia dell’area euro. I dati recenti avevano mostrato un’attività migliore delle attese, mentre alcuni indicatori prospettici segnalavano una tenuta della domanda. La banca centrale deve quindi bilanciare due rischi opposti: da un lato l’inflazione sopra il target, dall’altro la possibilità che tassi più elevati indeboliscano eccessivamente consumi, investimenti e credito.
Nel resoconto, la BCE ha indicato che le condizioni finanziarie si sono leggermente irrigidite. Tuttavia, il credito alle imprese ha continuato a crescere e la domanda non ha mostrato finora un cedimento tale da imporre un cambio di direzione. Questa combinazione rende più probabile una politica monetaria ancora restrittiva, soprattutto se i dati di agosto confermeranno pressioni persistenti sui prezzi.
Le conseguenze per euro, obbligazioni e asset rischiosi
Il nuovo orientamento della BCE può sostenere l’euro attraverso aspettative di rendimento più elevate, anche se la valuta resta esposta all’andamento del dollaro e agli sviluppi geopolitici. Sul mercato obbligazionario, la prospettiva di un ulteriore rialzo tende a mantenere sotto pressione i rendimenti dei titoli di Stato e ad aumentare il costo di rifinanziamento per governi, imprese e famiglie.
Per i mercati azionari e per gli asset più sensibili alla liquidità, compreso il comparto delle criptovalute, un ciclo di rialzi più lungo rappresenta invece un fattore potenzialmente sfavorevole. Tassi reali più elevati possono ridurre l’attrattiva degli investimenti rischiosi e rendere più selettiva l’allocazione del capitale. L’effetto concreto dipenderà tuttavia dalla crescita, dall’evoluzione dell’energia e dalla capacità dell’inflazione di rientrare senza una nuova accelerazione.
La riunione di settembre sarà quindi il prossimo vero banco di prova. La BCE ha scelto di non preannunciare una decisione, ma ha chiarito che la pausa di luglio non equivale alla fine della stretta. Se l’inflazione resterà lontana dal 2% e i rischi energetici non diminuiranno, il Consiglio direttivo potrebbe essere chiamato a riaprire rapidamente il dossier dei rialzi.
