La pausa della BCE sui tassi di interesse non equivale a una svolta dovish. A poco più di due settimane dalla riunione del Consiglio direttivo prevista a settembre, il dibattito sulla possibilità di una nuova stretta monetaria torna al centro dell’attenzione, mentre l’energia continua a rappresentare il principale rischio per l’inflazione dell’area euro.
Il tema è stato rilanciato nelle ultime ore da un’analisi pubblicata il 14 agosto, che ha riaperto la discussione sulla natura dell’ultima decisione della banca centrale e sulla possibilità che Francoforte debba intervenire nuovamente per contenere una dinamica dei prezzi più persistente del previsto. Il punto non è una decisione già presa: la BCE non ha fornito indicazioni preventive su settembre. Il punto è che la probabilità di una nuova stretta non può essere esclusa, soprattutto se i prossimi dati confermeranno pressioni più ampie sui prezzi.
La decisione di luglio non è stata completamente accomodante
Nella riunione del 23 luglio, il Consiglio direttivo ha mantenuto invariati i tre tassi ufficiali. Il tasso sui depositi è rimasto al 2,25%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,40% e il tasso sui prestiti marginali al 2,65%.
La decisione è stata accompagnata da un messaggio prudente. La BCE ha sottolineato che le prospettive per i prezzi dell’energia restavano altamente variabili e superiori ai livelli precedenti all’inizio del conflitto in Medio Oriente. Secondo l’istituto, l’impatto inflazionistico dello shock energetico non si era ancora manifestato pienamente.
La presidente Christine Lagarde ha chiarito che la decisione è stata unanime, ma ha anche spiegato che alcuni membri del Consiglio direttivo si erano chiesti se non fosse già necessario aumentare i tassi nella riunione di luglio. Alla fine ha prevalso la scelta di attendere nuovi dati, mantenendo però alta l’attenzione sull’intensità, sulla durata e sulla propagazione dello shock.
Questa distinzione è importante per i mercati. La BCE non ha annunciato un percorso di rialzi, ma non ha neppure escluso un nuovo intervento. La politica monetaria resta quindi dipendente dai dati e dalle condizioni finanziarie, con una particolare attenzione agli effetti indiretti dell’energia su imprese, salari e servizi.
Inflazione in calo, ma ancora sopra l’obiettivo
Il quadro dell’inflazione presenta segnali contrastanti. A giugno, l’inflazione dell’area euro è scesa al 2,8% dal 3,2% di maggio. Anche l’inflazione al netto di energia e alimentari è rallentata, portandosi al 2,4% dal 2,6%. La componente dei servizi è scesa al 3,2%, mentre quella dei beni industriali non energetici si è ridotta allo 0,7%.
Questi dati, presi isolatamente, avrebbero potuto sostenere l’ipotesi di una pausa prolungata. Tuttavia, la BCE considera ancora incompleto il processo di trasmissione dello shock energetico. I costi più elevati dell’energia possono infatti riflettersi sui prezzi dei trasporti, sugli input industriali, sulla distribuzione e sui servizi. Il rischio più delicato è quello degli effetti di secondo impatto, cioè di una propagazione più persistente attraverso salari, margini aziendali e aspettative di inflazione.
Durante la conferenza stampa di luglio, Lagarde ha spiegato che la banca centrale non osservava ancora segnali concreti di una piena materializzazione di questi effetti di secondo impatto. Il fatto che non siano ancora evidenti, però, non significa che il rischio sia stato archiviato. È proprio questo il motivo per cui la BCE ha scelto di lasciare aperte tutte le opzioni.
La riunione di settembre sarà guidata da un ampio pacchetto di dati
Prima del prossimo appuntamento, Francoforte disporrà di una quantità significativa di nuove informazioni. Tra gli elementi indicati dalla stessa BCE figurano due rilevazioni mensili sull’inflazione, il dato sul prodotto interno lordo del secondo trimestre, due indicatori sulle aspettative dei consumatori, un aggiornamento sulla remunerazione per dipendente e due indici PMI.
Il valore di questi dati sarà superiore a quello di una singola lettura dell’inflazione. Il Consiglio direttivo dovrà valutare se l’aumento dei costi energetici resterà circoscritto oppure se inizierà a trasmettersi all’inflazione di fondo. Dovrà inoltre capire se l’economia dell’area euro sarà in grado di assorbire il nuovo shock senza una brusca frenata della domanda.
La BCE ha già indicato che il tasso di disoccupazione resta vicino ai minimi storici, ma ha anche segnalato un indebolimento delle offerte di lavoro e aspettative meno favorevoli da parte di imprese e famiglie. Questo crea un equilibrio complesso: un rialzo dei tassi potrebbe contribuire a contenere le pressioni sui prezzi, ma al tempo stesso aggravare il rallentamento dell’attività economica e rendere più costoso il credito.
Perché la questione conta per mercati e investitori
La riapertura del dibattito sui tassi influenza direttamente il mercato obbligazionario, il cambio euro-dollaro e le condizioni di finanziamento nell’area euro. Se le aspettative di una nuova stretta dovessero rafforzarsi, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero ricevere una spinta verso l’alto, soprattutto sulle scadenze più sensibili alle decisioni della banca centrale.
Un orientamento più restrittivo tenderebbe inoltre a sostenere l’euro, anche se l’effetto sul cambio dipenderebbe dal comportamento della Federal Reserve e dal differenziale dei rendimenti tra Stati Uniti ed Europa. Per le imprese e le famiglie, invece, l’impatto sarebbe collegato al costo dei prestiti bancari e dei mutui, già interessati dalla precedente stretta.
Anche gli asset più rischiosi, comprese le criptovalute e i titoli tecnologici, potrebbero risentire di un cambiamento nelle aspettative sui tassi. Una politica monetaria più restrittiva riduce in genere la liquidità disponibile e aumenta il rendimento alternativo delle attività prive di rischio. Non si tratta di una relazione automatica, ma il mercato tende a reagire rapidamente alle variazioni delle aspettative sui tassi reali e sulle condizioni finanziarie.
Nessun segnale certo per un rialzo
Al momento, la conclusione più prudente è che la BCE non abbia ancora scelto la direzione per settembre. L’istituto ha confermato un approccio riunione per riunione e ha escluso qualsiasi impegno su un particolare percorso dei tassi.
La decisione dipenderà dalla combinazione tra inflazione di fondo, prezzi dell’energia, dinamica salariale, aspettative e trasmissione della politica monetaria. Se i dati mostreranno che l’inflazione sta tornando verso il 2% senza effetti persistenti, la pausa potrebbe proseguire. Se invece lo shock energetico inizierà a incidere sui servizi e sulle aspettative, il Consiglio direttivo potrebbe trovarsi a valutare una nuova stretta.
Il messaggio per i mercati è quindi chiaro: la riunione di settembre non sarà una formalità. La pausa di luglio ha guadagnato tempo, ma non ha chiuso il confronto all’interno della BCE sul rischio che l’inflazione rimanga sopra l’obiettivo più a lungo del previsto.
